1月14日，梅花與牡丹文化創意基金會年會暨中國文化金融50人論壇(CCF50)新年峰會在京召開。中央財經大學金融學院教授韓復齡闡釋了文化傳媒行業2016年并購重組熱有所降溫的原因，并分析了文化傳媒產業特有的并購風險：支付溢價高導致資產減值風險、對賭協議風險以及產品不穩定導致的并購后風險。供朋友們參考。

 

　　1月14日，梅花與牡丹文化創意基金會年會暨中國文化金融50人論壇(CCF50)新年峰會在京召開。本次大會圍繞“金融如何助力新的文化經濟實踐”展開研討，由業內權威專家和學者共同獻計獻策。經濟、金融、投資和文化產業各界人士一百余人參加了大會。

 

　　大會由中航國際交流中心董事長柴森主持。樂視控股高級副總裁、樂視金融CEO王永利，大成基金首席經濟學家、中國人民銀行金融研究所原所長姚余棟，盈誠投資管理有限公司總經理寧辰，中國文化金融50人論壇秘書長金巍，中國社科院產業金融研究基地主任楊濤，中國社科院文化研究中心原常務副主任張曉明，中南財經政法大學教授王海粟，北京大學文化產業研究院副院長陳少峰，中央財經大學金融學院教授韓復齡，東方資產管理公司投資決策委員會委員吳江等先后發言，就新文化經濟背景下的文化金融發展闡述了各自的觀點。

 

　　以下為中央財經大學金融學院教授韓復齡發言實錄：

 

　　一、文化傳媒行業2016年并購重組熱有所降溫

 

　　自2016年9月《上市公司重大資產重組管理辦法》正式實施，以及監管層對VR、游戲、影視、互聯網金融等純概念題材的并購審核日漸趨嚴，不少影視類資產并購重組連連失敗。

 

　　包括暴風集團、唐德影視、樂視網、萬達院線、華誼兄弟等在內的公司，皆未能完成影視資產的并購重組。而2016年以來，僅有包括天神娛樂、歡瑞世紀在內的少數公司通過了影視類資產并購重組。

 

　　據統計，截至2016年三季度，上市公司涉足文化傳媒行業并購重組事件119起，披露金額940億元，成為上市公司并購重組的熱點行業。而2015年，文化傳媒行業共發生并購事件166起，除23起并未透露并購金額，其他并購總規模達到1499.04億元，同比增長50%。

 

　　相比之下，2016年文化傳媒行業的并購較上年有了下滑，降溫態勢明顯。而造成這一態勢的主要原因便是監管趨嚴。

 

　　二、監管趨嚴文化企業重組失敗率高企

 

　　2016年下半年國內發生在影視行業的并購重組，多數以失敗告終。

 

　　2016年12月18日晚，宏達新材發布公告表示決定終止與浙江永樂影視制作有限公司的重大資產重組事項，這意味著永樂影視向資本市場發起的第4次沖擊宣告失敗。此前永樂影視曾嘗試過被華誼兄弟收購部分股權，借殼康強電子上市，均以失敗告終。而前三次借殼上市失敗，皆離不開業績不達標。根據終止重組公告書，證券市場環境、政策發生變化，且永樂影視2016年的業績未達承諾為此次重組失敗的核心原因。

 

　　綜觀整個2016年的影視傳媒業，延續并擴展了2015年的并購浪潮。但與往年不同的是，監管層對影視行業的并購重組由無條件通過到一事一議，影視明星想通過上市公司并購重組實現一夜造福的夢想破滅。

 

　　根據證監會重組委的審核公告顯示，2016年10-11月，文化行業僅有兩家上市公司的并購重組申請獲得通過，其中獲得無條件通過的重組事項僅有一家，天神娛樂并購幻想悅游和合潤傳媒。

 

　　事實上，2016年下半年以來，影視行業并購重組便連連告吹。7月份，在影視類的并購重組案中，僅有歡瑞世紀借殼星美聯合這一重組方案獲批。幾乎同期，暴風集團、唐德影視等并購全部被否。

 

　　自2016年5月開始，監管層對并購重組的審核趨嚴，影視行業交易面臨了遠高于此前幾年的監管壓力。隨著樂視網、萬達院線的重組遭遇變故，影視行業的公司并購前景都蒙上了一層陰影。

 

　　2016年7月，漢鼎宇佑曾公告稱，公司擬收購宇佑傳媒。包括何炅、黃磊、周迅等明星均是宇佑傳媒股東，一場明星造富盛宴似乎又要在資本市場上演了。然而，10月底，宇佑傳媒最終未能出現在漢鼎宇佑的重組方案中。

 

　　相似的情況也發生在三七互娛上，2016年8月，三七互娛宣布擬收購3家公司股權：中匯影視100%股權、墨鹍科技68.43%股權以及智銘網絡49%的股權。

 

　　重組預案發布后，證監會曾發問詢函，針對25億元收購3家公司提出了15條疑問，其中就包括要求三七互娛說明部分募資投于中匯影視IP資源庫擴建及影視劇制作項目的合理性。

 

　　2016年10月，三七互娛調整收購計劃，放棄以股份+現金的方式100%收購中匯影視，繼續并購兩家游戲公司，配套募資金額上限由12.17億元調減為5.11億元。

 

　　此前，唐德影視欲重組并購范冰冰新公司遇阻，轉而與范冰冰成立新公司;萬達院線放棄100%打包并購萬達影視和傳奇影業，暴風科技放棄10.8億元并購稻草熊影業60%股權;共達電聲放棄41.2億元100%收購春天融合和樂華文化;北京文化放棄5億元并購重組聚合影聯。

 

　　并購重組接連擱淺的背后，影視類股票亦表現欠佳。截至2016年3季度，在28個申萬一級行業中，傳媒行業的增長指數位居倒數第一。另外，由于電影票房增速放緩，華誼、光線等影視龍頭股成為二級市場股價下滑的重災區。

 

　　相較于2015年電影市場的熱火朝天，2016年整個產業的增速有所放緩，這勢必會對身處其中的公司帶來一定壓力。之前影視行業的并購有很大一部分是為了通過影視項目運作資金、炒作股票概念、產生金融產品等其他目的短期資本。由于2016年電影市場遇冷，必將削弱新資本，尤其是短期資本融入的熱情。但考慮到影視行業資本過熱是近幾年積累的過程，之前注入的長期資本還會面臨整合的過程。

 

　　三、影視并購重在產業鏈延伸

 

　　除了國際上收并購之外，文化影視行業的巨頭們也在國內積極開始全產業鏈式的布局，以并購方式積極進軍未涉足的環節。

 

　　典型的為萬達、阿里。以并購起家的阿里影業2016年的并購也異常頻繁。有著強大宣發基因的阿里影業，2016年開始向下游院線進軍。8月底，阿里影業收購杭州星際80%股權，后者主要從事杭州星際影城經營與管理、電影放映及其他相關業務。

 

　　隨后，為了加強宣發領域的優勢，阿里影業又在2016年11月份宣布入股和和影業，后者因參與票房冠軍《美人魚》的資本運作而名聲大噪。

 

　　與靠并購起家的阿里影業不同，穩坐院線一哥的萬達2016年也開始積極涉足線上宣發領域，以獲得全產業鏈卡位。

 

　　2016年7月27日，萬達院線宣布以2.8億美元的交易價格收購時光網，收購完成后將持有時光網100%股權。時光網創立于2005年，是國內知名的電影門戶和電影推廣公司，2016年上半年實現了1.8億元的營業收入。萬達借此卡位宣發領域。

 

　　2016年11月初，萬達集團宣布以約10億美元收購美國DCP集團100%股權，同時切入電視制作行業，在上游發力。不過，即便是掌控著全國最多電影院的萬達院線，2016年也遭遇影視資產收購失敗。在傳奇影業注入萬達院線的資本運作中，萬達吃了監管層的“閉門羹”。

 

　　并購市場的轉冷，也體現在二級市場上。截至2016年12月19日，中證傳媒指數自年初的2831點跌至2150點，跌幅達24%。與之對比，整個2015年，中證傳媒指數一路扶搖直上，自1830點漲至3099點。

 

　　二級市場表現疲軟的背后，是2016年國內電影票房的下滑。2016年11月，全國票房最終報收25.4億元，較2015年同期的26.6億元下跌4.7%。11月份成為繼4月、5月、7月、9月、10月之后，2016年第六個票房下跌的月份。

 

　　在票房快速增長、投資熱錢涌入的大背景下，影視類資產炙手可熱，光是2015年A股就有超過50起涉及影視行業的并購重組，而且許多公司的估值溢價高得離譜。而這樣的并購是非理性的，難以持續的。2016年并購降溫也是市場回歸理性的必然結果。

 

　　未來影視行業并購會呈現外延并購力度加大、多元化等特點，經歷過2015年的并購熱潮之后，2017年將會延續2016年歸于理性的并購趨勢。多元化的布局仍然是主旋律，在影視制作行業遇冷的背景下，互聯網、游戲、在線視頻以及直播等新的熱點將會是并購的方向。傳媒行業已經進入到一個整合、變革的階段。本質上文化傳媒產業的長期朝陽屬性持續存在，而真正的成長公司也具備支撐高估值的條件。

 

　　四、文化傳媒產業的并購風險防范

 

　　在這些并購的背后，引起投資者以及并購參與者關注較多的便是其中隱藏的危機——并購風險。并購風險能夠一直貫穿影響并購活動的進行，而在文化傳媒產業中又有著其特殊的表現。除一般并購活動中的并購前的決策風險、并購中的操作風險與并購后的整合風險之外，文化傳媒產業有著其特有的并購風險：支付溢價高導致資產減值風險、對賭協議風險以及產品不穩定導致的并購后風險。

 

　　文化領域支付溢價高，資產減值風險增加

 

　　文化傳媒產業主要特征是其輕資產性。在資產評估過程中，評估師一般采用收益法來進行評估，輔之以市場法加以驗證。收益法即在公司現有基礎上預測標的資產在未來的業績表現，根據未來收益預測來達到評估其總體價值的目的。基于文化傳媒產業標的資產具有較高的資產盈利能力、未來較高的業績增長速度以及優秀的公司業務運營人才等未在賬面反映的核心資產價值得出的估值結果，標的資產價值往往在凈資產的基礎上出現較大的溢價。一些案例在評估中均存在著明顯的溢價現象，從幾倍到幾十倍不等。

 

　　收益法對于文化傳媒產業是一個較為科學合理的評估方法，但是其中涉及到的參數選取、增長預測以及未來風險方面均有較大的不確定性，這些因素都會在很大程度上影響到公司的價值。市場法的輔佐是在其它已達成交易的公司的估價基礎上采用關鍵因素對比、參數調整等進行綜合定價的，已選取的參照公司出現的溢價會在很大程度上影響到被評估對象價值。

 

　　因此，兩種方法綜合作用均使得文化傳媒產業的估值出現不同程度的溢價現象，高估值風險在產業并購中也就會引起很高的重視。而由于文化傳媒產業目前具有的三個特性：輕資產性、產品不穩定性以及產業不成熟性，估值風險的防范又顯得尤其重要。輕資產性決定了如果并購標的經營出現問題，凈資產所剩無幾，將會導致更大的虧損。產品以及產業的特殊性使得文化傳媒產業未來收益不確定性增大，導致估值風險更大。

 

　　配套融資難度高，對賭補償協議風險大

 

　　基于文化傳媒產業的輕資產性，其本身擁有的資金并不十分充裕，而一般情況下并購金額又相對較大，對于上市公司的并購資金來源就很大程度上依靠股市的配套融資。而配套融資受股票市場波動以及投資者預期的影響，配套資金募集能否順利實施存在不確定性。在募集配套資金未能實施或融資金額低于預期的情形下，公司將通過債務融資或其他形式融資支付該部分現金對價。而如果債務融資等其他融資形式的資金成本高于股權配套融資，則可能會削弱并購交易對上市公司盈利的實現效果。

 

　　在文化傳媒產業并購中，并購方一般不會直接影響公司的經營決策，而輔之以平臺、經驗、決策支持等。為保證上市公司的利益，文化傳媒公司便與交易對方簽訂盈利預測補償協議。此外，對于被并購方原股東在不能完成既定目標的前提下能否對并購方給予承諾中的補償也是一個不定數。由此，對賭協議補償違約風險增加。

 

　　產品的不穩定性導致并購后風險增加

 

　　在文化傳媒產業中，大部分公司從事的都是影視制作、新聞出版、游戲、廣告等相關領域，由于產業鏈未充分打通，很少出現上下游產品的產業鏈整合或者是產品多樣化組合，因此文化傳媒公司的產品顯得單一，業務依賴性相對較強。而文化產品大部分都是創意，創意產品的生產以及產品在市場上的收益很難預測，使得其未來的市場效果具有很大的不穩定性，產品生產的未來收益也會存在較大的不確定性。

 

　　此外，文化產業的輕資產性對于公司的人員穩定性以及文化獨立性要求又較高。因此，在文化傳媒領域的并購交易中的后期整合又存在很大的風險。

 

　　來源：CCF50

圖片來源：找項目網