1、 醫(yī)藥行業(yè)2020年或科技屬性偏強(qiáng)，消費(fèi)屬性偏弱

1.1 醫(yī)藥行業(yè)的特征是兼具消費(fèi)與科技屬性

醫(yī)藥行業(yè)的特征是兼具消費(fèi)與科技屬性，2020年或科技屬性偏強(qiáng)，消費(fèi)屬性偏弱。對于大中市值的龍頭股，估值方式以 PEG 為主，消費(fèi)的性質(zhì)偏大。從國內(nèi)外醫(yī)藥股票歷史數(shù)據(jù)來看，PEG 估值在 0.7-2.5 之間波動，1-2 是合理波動區(qū)間，1以下、2 以上，處于低估與高估區(qū)間。G 是指未來三年利潤復(fù)合增速的預(yù)期。創(chuàng)新的研發(fā)管線、服務(wù)型公司的品牌是護(hù)城河，越強(qiáng)的公司，則估值水平越高。這一類醫(yī)藥公司我們定義為消費(fèi)屬性的公司，與食品飲料等行業(yè)可對比研究。

對于創(chuàng)新藥與器械、互聯(lián)網(wǎng)性質(zhì)的中小市值醫(yī)藥公司，可以用 DCF 一類的估值方式。與其他科技行業(yè)相似，創(chuàng)新、互聯(lián)網(wǎng)基因的醫(yī)藥公司受整個宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大，宏觀形勢好轉(zhuǎn)，融資環(huán)境好，對未來預(yù)期好，DCF 估值中的上市時間、上市成功率、產(chǎn)品上市后的市占率等影響因子偏樂觀，導(dǎo)致股價漲幅巨大。而在融資環(huán)境持續(xù)困難時期，則反過來，大部分公司的研發(fā)進(jìn)展緩慢，上市時間預(yù)期、市占率等預(yù)期偏悲觀，股價大幅下跌。

消費(fèi)股的角度來說，一般大牛市是熊末牛初，這階段市場沉浸在對未來不確定性的角度看，去尋找確定性，抱團(tuán)取暖消費(fèi)股，也是醫(yī)藥消費(fèi)股能穿越牛熊的邏輯。這階段消費(fèi)股的相對估值較高。待市場真正意識到經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇的時候，形勢開始向成長股和周期邏輯轉(zhuǎn)變，業(yè)績彈性想象空間比確定性更讓投資者青睞，開始買科技股。此外，周期復(fù)蘇帶來的彈性與消費(fèi)的蹺蹺板效應(yīng)開始顯現(xiàn)。

舉例，C 公司是十余年中國內(nèi)最為公認(rèn)的醫(yī)藥消費(fèi)龍頭之一，技術(shù)高壁壘，產(chǎn)品不受醫(yī)保等行業(yè)政策的影響。從 2012 年 2 月份到 2014 年 1 月底的兩年時間，A公司漲幅超過 280%，而同期萬得全 A 指數(shù)漲幅僅為 6%。這期間，A 公司最主要的子公司 A1 的凈利潤在 2011-2013 年間只是從 1.62 億到 3.06 億，凈利潤增長了 88%，凈利潤兩年復(fù)合增速為 37%。估值對股價的貢獻(xiàn)比凈利潤對股價的貢獻(xiàn)更大，比值為 102:88。 A 公司 2014 年 1 月底股價對應(yīng) 2014 年凈利潤為 50倍 PE。在市場開始轉(zhuǎn)向全面牛市的時候，從 2014 年 1 月底到 2015 年底的近兩年時間，子公司 A1 的凈利潤繼續(xù)增長到 3.82 億，利潤增速 25%，復(fù)合增速 12%;母公司A 的凈利潤增幅兩年為 35%，復(fù)合增速為 16%，期間股價漲幅為 0，而同期萬得全A 指數(shù)漲幅為 114%，凈利潤增速下滑是一方面原因，更多原因是市場對于消費(fèi)股沒有偏好，而且尋找科技與周期的彈性。

Y 公司是公認(rèn)的乳制品消費(fèi)股龍頭。從2012年1月底到2013年底的近兩年時間，漲幅超過 95%，而同期萬得全 A 指數(shù)漲幅僅為 7%。Y 公司 2011-2013 年扣非凈利潤從 13.1 億到 22.0 億，凈利潤增長了 69%，凈利潤兩年復(fù)合增速為 30%。Y 公司 2013 年底股價對應(yīng) 2014 年扣非凈利潤的 PE 為 34 倍，在當(dāng)時的食品飲料行業(yè)估值不算低。而從 2013 年底到 2015 年底的近兩年時間，Y 公司的扣非凈利潤增速更快，增幅為 83%，兩年扣非凈利潤復(fù)合增速為 35%;但其間股價漲幅僅為 32%，而同期萬得全 A 指數(shù)漲幅為 111%。市場更愛的是“市夢率”的彈性，對于沒有想象力的消費(fèi)股沒有偏好。2015 年底估值對于 2015 年扣非凈利潤僅為 25 倍，這兩年牛市是公司估值回調(diào)的兩年。

2014-2015 年是科技股的天下，即便發(fā)生了股災(zāi)，整體上科技股漲幅仍然巨大。如基因科技的 D 公司，2014 年初到 2015 年底漲幅為 186%，其 2012-2013 年的成長邏輯是，對醫(yī)院亂開藥的處方行為強(qiáng)監(jiān)管后，診斷服務(wù)開始替代處方藥成為醫(yī)院創(chuàng)收的新動力，邏輯還是兌現(xiàn)的，生化、免疫診斷行業(yè)大發(fā)展。到 2014-2015年，資本開始向新興概念挖掘，常規(guī)的 PCR 分子診斷公司的發(fā)展開始伸向全基因診斷，液體活檢概念盛行，一滴血能查出腫瘤，黑科技給市夢率估值。直到今天，腫瘤早篩公司還處于風(fēng)險投資最后沖擊 IPO 的階段，進(jìn)行了行業(yè)的去偽存真，但行業(yè)初期無所謂龍頭，都一樣漲。

2014-2015 年更是“互聯(lián)網(wǎng)+”概念的天下，整體互聯(lián)網(wǎng)公司漲幅最大。J 公司是從事醫(yī)藥批發(fā)和零售的公司，其 2012-2014 的成長邏輯為醫(yī)藥流通行業(yè)因地方衛(wèi)健委對醫(yī)藥商業(yè)公司招標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)提高，頭部公司市占率上升，強(qiáng)者愈強(qiáng)的邏輯。同時，醫(yī)療器械經(jīng)銷行業(yè)亂象叢生，行業(yè)開始第一輪并購整合的成長邏輯。回頭看，這兩個邏輯都兌現(xiàn)。2013-2015 年阿里進(jìn)軍醫(yī)療行業(yè)的聲音越來越大，PBM、互聯(lián)網(wǎng)售藥、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院等概念興起，自然有相關(guān)業(yè)務(wù)探索的公司股價漲幅巨大，但基本上所有邏輯最終都沒有落地。政策的腦洞讓投資者淫意了半年時間，給市場無限想象空間。上述我們提及的公司并沒有主動造勢在相關(guān)概念上，市場可以自己想象。

1.2 A 股消費(fèi)股已經(jīng)進(jìn)入全球定價體系，性價比是重要考量因素

陸港通開通后，外資偏愛 A 股低估值消費(fèi)股。目前消費(fèi)股的低水位基本被外資與內(nèi)資保險等長線資金逐漸填平估值洼地。所以，對于 A 股的醫(yī)藥消費(fèi)股和美股醫(yī)藥消費(fèi)股對比的性價比是重要考量因素。從內(nèi)外部環(huán)境來看，消費(fèi)股的估值韌性或比上一輪周期估值韌性要強(qiáng)，可以看到各個行業(yè)的波動率在降低，無論周期還是消費(fèi)，都在降低。如無內(nèi)外部大的系統(tǒng)性風(fēng)險，消費(fèi)的估值體系或無大的調(diào)整可能性。但 2016-2019 近四年的消費(fèi)風(fēng)也是足夠長的，有許多公司的估值開始泡沫化，個股的波動率或在上升，也是 2020 年選擇消費(fèi)股的難題之一。

1.2.1 醫(yī)藥股外資持倉比重高

從 2016 年中期外資持續(xù)流入醫(yī)藥行業(yè)，目前整體占比醫(yī)藥總股本的 3.5%左右，如按照實(shí)際流通股本占比 50%，則外資占比流通盤的 7%。很多龍頭公司占比股本達(dá)到 10-20%，占比實(shí)際流通盤將達(dá)到 20-40%，具有絕對高的話語權(quán)。

1.2.2 相對美股醫(yī)藥，A 股醫(yī)藥的性價比被填平

陸港通后消費(fèi)行業(yè)與全球市場，主要是美股的聯(lián)動性更強(qiáng)，資產(chǎn)的全球配置。所以我們要對比中美醫(yī)藥股估值情況：A 股醫(yī)藥預(yù)計(jì)今年的營業(yè)利潤增速中樞為14%，TTM-PE 為 36 倍。隨著國家對仿制藥降價的持續(xù)，預(yù)計(jì) A 股醫(yī)藥的利潤中樞將繼續(xù)下移。美股醫(yī)藥生物市盈率為 17 倍，預(yù)計(jì)今年?duì)I業(yè)利潤增速為 6.3%。整體上來看，A 股醫(yī)藥 PEG 為 2.57，美股醫(yī)藥為 2.70，雖然 PEG 估值略微便宜，但是考慮到分紅率等其他因素，二者幾乎無差別。相對美股醫(yī)藥，A 股醫(yī)藥的性價比被填平。

1.2.3 A 股行業(yè)對比，醫(yī)藥股相對其他行業(yè)估值處于中間狀態(tài)

我們分別選取了醫(yī)藥生物、食品飲料為消費(fèi)的代表，電子和計(jì)算機(jī)為科技的代表，有色金屬為周期的代表。它們過去十年估值中樞(均剔除虧損企業(yè))分別溢價滬深 300 為 184%/122%/252%/276%/251%,目前估值水平相對滬深 300 的溢價率分別為 164%/147%/205%/293%/162%(過去十年滬深 300 的估值中樞為 12.86 倍，目前為 12.18 倍)。相對歷史情況，食品飲料溢價明顯偏高，電子、計(jì)算機(jī)和醫(yī)藥略低，有色金屬明顯偏低。所以，整體來說，醫(yī)藥行業(yè)整體的感覺沒有高估也沒有低估。從配置選擇上，要尋找高性價比龍頭白馬和低估值隱形科技股。

2、 醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，創(chuàng)新突圍受到外資挑戰(zhàn)

我們說醫(yī)藥行業(yè)是永遠(yuǎn)的朝陽行業(yè)，是指泛醫(yī)療健康的大范圍，包括藥品與產(chǎn)業(yè)鏈的原料藥及 CRO、診斷、器械、批零、醫(yī)療服務(wù)和保險等。醫(yī)療永遠(yuǎn)朝陽快速增長，是指泛醫(yī)療行業(yè)的快速增長超越經(jīng)濟(jì)增長。所以整體行進(jìn)速度快，一定是阻擋一端后，另外一端更快起來。比如，醫(yī)療保費(fèi)不斷上漲，壓制工業(yè)產(chǎn)品價格將帶來保險公司的收益上升。人員成本的上漲帶來醫(yī)療服務(wù)價格的上升，品牌服務(wù)公司的溢價將帶來服務(wù)業(yè)利潤的上升。美股不止有大的醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)，前五十大醫(yī)藥健康上市公司中更有聯(lián)合健康集團(tuán)(UNITEDHEALTH)、安森(ANTHEM)和信諾(CIGNA)、哈門那(HUMANA)和 CENTENE 等醫(yī)療保險大公司，HCA、費(fèi)森尤斯(德國)等醫(yī)療服務(wù)公司，IQVIA 為 CRO、咨詢類龍頭，商業(yè)龍頭麥克森(MCKESSON)和 IDEXX 診斷等等公司。國內(nèi)保險買方一家獨(dú)大，國家醫(yī)保局;醫(yī)療服務(wù)公立性質(zhì)，私立性質(zhì)上市公司少，服務(wù)、商業(yè)和零售等政策干擾較大。所以，短期工業(yè)端整體壓縮下來，能突圍的細(xì)分領(lǐng)域又大多不是公眾公司，對于投資標(biāo)的的選擇就會捉襟見肘，所以才會出現(xiàn)服務(wù)龍頭的高估值溢價。沒有新的水源注入，這種高估值溢價就會一直存在。

2.1 仿制藥的價格斷崖式下降對行業(yè)發(fā)展將是挑戰(zhàn)

以藥養(yǎng)醫(yī)歷史遺留問題：仿制藥的高毛利可以理解為對醫(yī)院、醫(yī)生和企業(yè)的三方補(bǔ)貼。可以和其他中國補(bǔ)貼過的行業(yè)一樣看待，像光伏、新能源汽車等行業(yè)，一旦補(bǔ)貼抽出的速度太快，企業(yè)還沒來得及完成技術(shù)積累到商業(yè)化的進(jìn)程，行業(yè)大面積企業(yè)將迅速坍塌。醫(yī)藥的供給側(cè)改革如同光伏、新能源的補(bǔ)貼取消，速度之快，來的有些迅猛。新藥審批加速也剛剛四年，大多企業(yè)還沒有好好修煉新藥研發(fā)的內(nèi)功，仿制藥競爭式降價就來臨。而且與光伏等行業(yè)不同的是，抽出補(bǔ)貼與引入外資同時進(jìn)行。外資的新藥審評、進(jìn)入醫(yī)保速度如此之快，對內(nèi)資企業(yè)更是挑戰(zhàn)。我們從仿制藥的推進(jìn)演化、價格趨勢和印度仿制藥企業(yè)等對比來看問題的嚴(yán)重程度。

2.1.1 仿制藥一致性評價的推演進(jìn)程

國家一致性評價從 289 個基本藥物開始，為什么沒企業(yè)關(guān)注，很簡單，不符合商業(yè)規(guī)律，289 品種的商業(yè)價值太小。市場的邏輯是從商業(yè)價值最大的品種開始搶占市場，預(yù)計(jì)三年左右時間口服大的品種、五年左右時間注射劑大的品種市場將重新分割。目前腫瘤和抗感染等大的注射劑仿制藥市場，開始快速進(jìn)行再評價等工作，這是在注射劑一致性評價政策一直難產(chǎn)中，競爭已經(jīng)開始。歐美日轉(zhuǎn)報(bào)、新四類申報(bào)，搶第一桶金。當(dāng)前來看，無論過評與否，無論進(jìn)入醫(yī)保目錄與否，地方政府都在制定各種集采政策，如果速度過快將導(dǎo)致企業(yè)失血過快。有關(guān)部門認(rèn)為對醫(yī)藥行業(yè)沒有傷害，是在促進(jìn)優(yōu)勝劣汰。政策的高壓限制了行業(yè)的投融資規(guī)模，企業(yè)過快的利潤下降，也將限制研發(fā)進(jìn)展。

2.1.2 對比美國與印度仿制藥價格

價格會降到什么程度，看美國和印度。按照目前的政策推算，不就的將來我們仿制藥整體價格將低于印度。按照印度企業(yè)可比估值，仿制藥如無法實(shí)現(xiàn)快速轉(zhuǎn)型，將價值隕落。我們分析美國 FDA 審批， 對 2015 年至 2017 年間有首個仿制藥進(jìn)入市場的藥品的價格進(jìn)行分析。FDA 研究表明，對于具有單一仿制藥生產(chǎn)商的產(chǎn)品，仿制藥比專利價格低 39%;有兩個競爭對手的情況下低 54%;有四個競爭對手的情況下低 79%，當(dāng)仿制藥數(shù)量上升到第六家時，價格為原研定價的 9%。在美國是有多個保險公司的購買主體，而在中國只有一個購買主體，按照人口的邏輯，實(shí)際情況比美國降幅還要大。

印度是全球仿制藥最便宜的國家，我們經(jīng)歷今年初的 4+7 的集采，9 月份的一次全國擴(kuò)圍集采后，樣本數(shù)據(jù)中藥品的算數(shù)平均價格僅比印度平均價貴 12%。但我們這種計(jì)算方式不科學(xué)，沒有考慮到后邊的充分競爭和使用量等數(shù)據(jù)，實(shí)際情況更低。20 個樣本藥品中，8 種藥品(或規(guī)格)價格低于印度。對于過評家數(shù)較多的氨氯地平、恩替卡韋和替諾福韋二吡呋酯價格分別比印度價格低 75%、98%與92%。氨氯地平 5mg 從最低招標(biāo)價的 0.27 元/片，到 4+7 集采 5 家競爭，中標(biāo)價0.15 元/片，降幅 44%;擴(kuò)圍到全國有 10 家競爭，降到 0.06 元/片，整體降價78%。恩替卡韋從最低招標(biāo)價的 7.62 元/片，到 4+7 集采 5 家競爭，中標(biāo)價 0.62元/片，降幅 92%;擴(kuò)圍到全國有 6 家競爭，降到 0.182 元/片，整體降價 97.6%。

替諾福韋從最低招標(biāo)價的 6.5，到 4+7 集采 3 家競爭，中標(biāo)價 0.59 片，降幅 91%;擴(kuò)圍到全國有 8 家競爭，降到 0.299 元/片，整體降價 95.4%。對于少數(shù)率先通過一致性評價和出口轉(zhuǎn)報(bào)的企業(yè)，有一定政策紅利期，預(yù)計(jì)時間三到五年，留給公司一定的轉(zhuǎn)型時間，有一定的現(xiàn)金流支撐。

印度占中國以外全球 20%以上的仿制藥市場份額，印度國內(nèi)的仿制藥 60%以上出口到美歐日等發(fā)達(dá)國家，占據(jù)歐美仿制藥 1/3 市場份額。2018 年印度前十大制藥企業(yè)收入 1264 億元，利潤 136 億元，凈利潤率 10%以上，總市值僅僅 4000 億元體量，估值 30 倍。看到這個數(shù)據(jù)，試想國內(nèi)對仿制藥市場持續(xù)競爭式降價政策的話，對整個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的影響是巨大的。另外，外資企業(yè)的戰(zhàn)略都是在創(chuàng)新藥，對于曾經(jīng)國內(nèi)超國民待遇的仿制藥業(yè)務(wù)是有能力參與價格戰(zhàn)的。工廠都是在中國，絕大多數(shù)都是本地化生產(chǎn)，或出售給本土企業(yè)，或者戰(zhàn)略上選擇不放棄，等待新藥上市。無論如何，真正的競爭都是發(fā)生在本土，對外資企業(yè)影響最小。

2.2 創(chuàng)新藥開發(fā)難度在加大，me-too 或者非劣效等存在不確定性

11 月底結(jié)束的 2019 醫(yī)藥談判，預(yù)示著國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)的壓力也開始逐漸顯現(xiàn)。市場認(rèn)為醫(yī)保談判利好國產(chǎn)創(chuàng)新藥，不否認(rèn)，但是對比的是醫(yī)療耗材和仿制藥等領(lǐng)域，最為利好的是外資企業(yè)。

2.2.1 外資企業(yè)在創(chuàng)新藥上更具有規(guī)模效應(yīng)

外資看明白了用低價換取大市場的邏輯，想要在中國獲利，必須最大限度讓步價格。能賺一分是一分，外資能接受的價格底線很低。2019 年醫(yī)保談判與 2017 年醫(yī)保談判不同之處，2017 年外資企業(yè)沒有看清中國醫(yī)保政策形勢，大部分不肯大幅降價，怕影響中國以外的市場。目前，外資企業(yè)很明確，接受“全球最低價”換取中國市場大的份額。我們看到了達(dá)格列凈的報(bào)價現(xiàn)場，四輪報(bào)價下來，達(dá)格列凈一片 4.36 元，一年費(fèi)用不足 1600 元，國內(nèi)仿制藥阿卡波糖的費(fèi)用都不止這些。

外資企業(yè)具有規(guī)模效應(yīng)，歐美申報(bào)的產(chǎn)品國內(nèi)幾乎可以同步申報(bào)成功，上市難度在變小，上市的速度大幅提升，可以認(rèn)為他們在中國的市場都是增量，比五年前的審評制度和醫(yī)保等準(zhǔn)入制度要容易的多。目前中國藥企的創(chuàng)新藥目前除了百濟(jì)神州美國剛上市一個產(chǎn)品澤布替尼，這是我國自主研發(fā)創(chuàng)新藥出口剛剛實(shí)現(xiàn)零的突破，幾乎內(nèi)資創(chuàng)新藥企業(yè)都是在中國賺錢的。沒有歐美市場，市場空間就很小。所以創(chuàng)投要投的企業(yè)要看清是否參與全球市場競爭，對創(chuàng)新企業(yè)提出更高的要求。

我們看到了丙肝用藥的 4 進(jìn) 2，醫(yī)保局認(rèn)為四家創(chuàng)新藥企業(yè)的產(chǎn)品組合療效差不多，就變成類似仿制藥競爭的低價模式，報(bào)價最低的兩家得大市場，其他兩家出局。歌禮制藥的產(chǎn)品業(yè)內(nèi)創(chuàng)新能力和療效公認(rèn)，但他的市場在國內(nèi)，而吉利德和默沙東的市場在全球，中國無論多低的價格都是增量，但對歌禮卻是全部，結(jié)果歌禮出局。國內(nèi)企業(yè)對于新藥競爭性談判和外資相比毫無成本優(yōu)勢，對國內(nèi)創(chuàng)新藥估值是個打擊。真正想做好創(chuàng)新藥的中國企業(yè)一定要跨越這個障礙，進(jìn)行歐美申報(bào)。中國創(chuàng)新藥企業(yè)要出海，企業(yè)要有更高的格局。

2.2.2 三年醫(yī)保談判，中國龍頭企業(yè)逐漸站穩(wěn)國內(nèi)創(chuàng)新藥腳跟

2018、2019 年國家醫(yī)保談判引進(jìn)了一眾外資新藥，患者的增加趕不上新藥增加的速度，國內(nèi)企業(yè)的競爭環(huán)境也驟然激烈，被外資切掉大蛋糕。有關(guān)部門認(rèn)為這樣對國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)沒有傷害，認(rèn)為只是引入競爭，競爭的結(jié)果三到五年便可以看出對產(chǎn)業(yè)的影響，希望多方力量促成中國醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)入世界創(chuàng)新藥舞臺。

腫瘤和糖尿病是近些年最具發(fā)展前景的治療領(lǐng)域，新藥多，增速快，兵家必爭之地。所以我們以腫瘤和糖尿病為例，說明從 2017 到 2019 年醫(yī)保新藥的變化，看出競爭格局的衍變。

2017 年醫(yī)保談判對國內(nèi)企業(yè)卻為實(shí)在的利好，競爭格局良好。2017 年醫(yī)保目錄(主要是談判目錄)后幾乎外資的主要產(chǎn)品大多在大幅降價 60%的情況下，兩年銷售額增長三到四倍。DPP-4、GLP-1 等降糖藥進(jìn)入醫(yī)保后，迅速搶占其他口服降糖藥市場，在國外促泌劑和增敏劑等老藥很少使用了，國內(nèi)醫(yī)學(xué)上也已經(jīng)很認(rèn)可西格列汀和利拉魯肽等降糖藥，進(jìn)入醫(yī)保后迅速放量。腫瘤上，國內(nèi)企業(yè)恒瑞醫(yī)藥的阿帕替尼在胃癌適用癥上沒有更多靶向藥競爭，貝達(dá)藥業(yè)的埃克替尼競爭品種厄洛替尼和吉非替尼的仿制藥上市后，仿制藥競爭力不足，埃克替尼也明顯增長。百泰生物和微芯生物等也無明顯靶向競爭產(chǎn)品，尼妥珠 2018 年銷售額達(dá)到 10 億元左右, 受益明顯。2019 年復(fù)宏漢霖的利妥昔單抗類似物和齊魯制藥的貝伐珠單抗類似物上市，對最早期的羅氏大分子產(chǎn)生沖擊，享受一定進(jìn)口替代紅利。未來三年國產(chǎn)生物類似物將集中上市，紅利空間變小。同時，早一代的產(chǎn)品已經(jīng)有第二代產(chǎn)品上市，和國內(nèi)企業(yè)競爭還是高出一層次，比如曲妥珠單抗的升級版帕妥珠單抗已經(jīng)在國內(nèi)進(jìn)入醫(yī)保。

2018 年腫瘤藥轉(zhuǎn)向醫(yī)保談判國內(nèi)企業(yè)受益最大的是中國生物制藥，安羅替尼2018 年上市進(jìn)入醫(yī)保后，預(yù)計(jì) 2019 年銷售額預(yù)計(jì) 30 億元，而且 2019 年醫(yī)保談判沒有降價。EGFR 靶點(diǎn)新進(jìn)入了奧希替尼和阿法替尼兩個產(chǎn)品，與貝達(dá)藥業(yè)的埃克替尼一大類，蠶食厄洛替尼和吉非替尼的患者。長期來看，埃克替尼競爭壓力加大。好的是，預(yù)計(jì)近期獲批的 ALK 靶點(diǎn)的恩沙替尼，將搶灘色瑞替尼和克唑替尼的市場，但另外一個二代 ALK 產(chǎn)品阿來替尼前不久進(jìn)入了醫(yī)保談判目錄，四個產(chǎn)品競爭 ALK 較小市場，壓力還是比較大的。期待公司產(chǎn)品線 2020 年的大補(bǔ)充。

2019 年在 2018 年腫瘤專項(xiàng)醫(yī)保談判基礎(chǔ)上繼續(xù)新增 9 個醫(yī)保品種，4 個國產(chǎn)。信達(dá)的 PD-1 信迪利單抗、恒瑞醫(yī)藥的吡咯替尼、和記黃埔的呋喹替尼和中國生物制藥的雷替曲塞等，4 個產(chǎn)品的競爭環(huán)境不算激烈，各有特色。國外研發(fā)完成的新藥在國內(nèi)上市進(jìn)程更快，因?yàn)榛旧先朔N差異小，國內(nèi)上市速度較國外差距越來越小。2017-2019 年三年醫(yī)保談判外資和國內(nèi)企業(yè)相對有競爭力的腫瘤產(chǎn)品對比是 31:8，糖尿病是 11:0，可見差距之大。國內(nèi)產(chǎn)品上市進(jìn)程相對較慢，基本上是在做 fast-follow 形式，市場上會慢一步。不是每個企業(yè)都是恒瑞和正大天晴，銷售的短板問題將是一個大的挑戰(zhàn)。

3、 CRO&C(D)MO 正在進(jìn)入世界一流行列

CRO&C(D)MO(以下簡稱 CXO)進(jìn)入世界一流行列具備內(nèi)外部條件：我們說醫(yī)藥行業(yè)具有啞鈴型結(jié)構(gòu)，在產(chǎn)業(yè)鏈的前端研發(fā)和后端營銷是核心競爭力。現(xiàn)在的發(fā)展趨勢是生物技術(shù)等發(fā)展迅猛，抗體、基因和細(xì)胞等生物科技創(chuàng)業(yè)公司特別多，這個領(lǐng)域可以實(shí)現(xiàn)對 Big Pharma 的彎道超車，大制藥公司前端更加注重投資并購補(bǔ)充新產(chǎn)品線，消滅潛在競爭。社會化分工使得研發(fā)的中后段和生產(chǎn)段外包越來越多。在此背景下，中國企業(yè)將憑借有利的土壤進(jìn)入世界一流行列：工程師人員紅利，豐富的臨床資源和受試者且臨床費(fèi)用較歐美低很多，完善的全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。

3.1 需求端：研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)外包率持續(xù)上升

CXO 行業(yè)規(guī)模取決于醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)外包率。不同的分類維度：按照地域分國際和國內(nèi)兩部分，大部分 CXO 是做海外市場起家，近年來國內(nèi)市場興起也大力發(fā)展國內(nèi);按照客戶分主要是分為 Biotech 和 Big Pharma，小的藥企需要提升研發(fā)水平，補(bǔ)充研發(fā)環(huán)節(jié)，大的藥企需要降低成本外包非核心環(huán)節(jié)。另外也可以通過新藥批準(zhǔn)數(shù)量，IND 申請數(shù)量，新藥在研數(shù)量的維度分析需求端增長。國內(nèi)研發(fā)支出預(yù)計(jì)今年 216 億美元，約為全球市場 1/10，近五年保持 17%的快速復(fù)合增速，未來五年預(yù)計(jì)增速進(jìn)一步提高達(dá)到 23%。主要是臨床前試驗(yàn)和臨床試驗(yàn)的費(fèi)用增速明顯提高導(dǎo)致。國內(nèi)規(guī)模以上醫(yī)藥制造業(yè) 2017 年研發(fā)投入占比僅2%，同期美國研發(fā)投入占比超過 15%，國內(nèi)提升空間很大。

研發(fā)外包率提升加快。全球 CRO 外包率由 2014 年的 32.6%增至 2018 年的 37.2%，每年增加一個百分點(diǎn)的比例。預(yù)計(jì)未來 5 年增速將繼續(xù)上升。由于大量的創(chuàng)新是小藥企完成，必然越來依賴一體化全流程的 cro 公司，因此需要大型 CRO 公司的緊密協(xié)作。國內(nèi)這種情況更多，目前國內(nèi)藥企外包率約 15%，遠(yuǎn)低于國際水平，未來提升空間較為明顯。大藥企主要由于單個新藥研發(fā)費(fèi)用增加，導(dǎo)致外包需求增加。從研發(fā)時間來看，CRO 可以節(jié)約 30-40%的研發(fā)時間。

全球在研藥物穩(wěn)步增長。2011 年以來，全球在研新藥數(shù)量呈現(xiàn)明顯增長勢頭。2014-2017 年全球在研新藥數(shù)量同比增幅均超過 8.0%，近兩年增速有所放緩。從FDA 批準(zhǔn)上市的新藥來看，2011 年起得到改善，獲批藥物呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢。2011-2018 年這段時期 NMEs 的平均獲批數(shù)量達(dá)到 29.5 個，2018 年獲批的數(shù)量更是達(dá)到 42 個，為近 20 年的高峰。預(yù)計(jì)未來 5 年，每年仍將有 30 到 40 個 NMEs推出市場。國內(nèi) IND 申報(bào)方面，近年來 CDE 接受的 IND 申報(bào)增速 30%。

3.2 供給端：工程師紅利非常顯著

CXO 行業(yè)供給端，首先是工程師人才，生物化學(xué)大量留學(xué)人才，中國人口基數(shù)巨大，受幾千年傳統(tǒng)文化熏陶，非常熱度讀書研究。人生前二十幾年拼盡全力學(xué)習(xí)考試研究。盡管中國的藍(lán)領(lǐng)勞動力紅利有所下降，但工程師紅利仍然巨大。中國人勤奮、自律、熱愛賺錢。留學(xué)人才能夠搭起中美的橋梁，引進(jìn)歐美技術(shù)，打開歐美市場。國內(nèi)人工薪資便宜，化工人才 2018 年 64000 元/年，美國化學(xué)工程師約 92000 美元，人力資源成本相差巨大。且國內(nèi)工作時間更長，加班時間長。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國內(nèi) CRO 的整體成本約在國際的 30%-50%之間，因此優(yōu)勢明顯。特別是不限制工作地點(diǎn)的領(lǐng)域，比如數(shù)理統(tǒng)計(jì)。

3.3 供給端：臨床機(jī)構(gòu)近年來翻倍，臨床病患容易募集

國內(nèi)臨床機(jī)構(gòu)截止今年 8 月，累計(jì)認(rèn)證 738 家。2017 年之后臨床機(jī)構(gòu)數(shù)量明顯增加，達(dá)到了 2017 年之前的 2 倍左右。也可以進(jìn)行國際多中心臨床試驗(yàn)，對自己的患者負(fù)責(zé)即可。臨床試驗(yàn)的病患多，容易找。國內(nèi)人口基數(shù)最大，各種病患容易募集，且國內(nèi)醫(yī)療資源高度集中于大城市三甲醫(yī)院，遇到大病重疾的患者(罕見病和腫瘤)也往往到大城市三甲醫(yī)院，受試人群獲得較為容易。國內(nèi)臨床費(fèi)用方面一期約 10 萬/人，二期約 20 萬/人，三期約 20 萬/人，假設(shè)招募人數(shù)比為1:3:10，各期費(fèi)用比約為 1:6:20。以腫瘤患者為例，美國的患者招募成本約為國內(nèi)的 2.5 倍。

3.4 供給端：產(chǎn)能及基礎(chǔ)設(shè)施蓄勢待發(fā)

國內(nèi)化工產(chǎn)能豐富，可以通過轉(zhuǎn)型 C(D)MO 實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級。目前國內(nèi)化工及原料藥產(chǎn)能達(dá)到全球三分之一以上，亟需轉(zhuǎn)型升級，提升價值。當(dāng)然國內(nèi)目前也在去產(chǎn)能、對環(huán)保要求加強(qiáng)。

3.5 產(chǎn)業(yè)政策扶持

政策是重要催化劑，1、出臺大量鼓勵藥品創(chuàng)新的政策，最有代表性的是 2017 年10 月印發(fā)《關(guān)于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見》。包括知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的加權(quán);各地政府的產(chǎn)業(yè)政策對生物制藥的創(chuàng)新的補(bǔ)貼以及稅收減免;新藥研發(fā)與國際接軌。加入 ICH，推進(jìn) MAH 制度;放開臨床試驗(yàn)機(jī)構(gòu)的申請備案。2、加快創(chuàng)新藥審批和國際創(chuàng)新藥引進(jìn)。3、加快醫(yī)保目錄談判，醫(yī)保資金騰籠換鳥，談完保證進(jìn)入醫(yī)院。4、一致性評價推進(jìn) CRO 發(fā)展，不通過一致性評價也難逃帶量采購，這樣一定程度促進(jìn)了 BE 的積極性，避免藥企認(rèn)為做不做都一樣。 5、創(chuàng)新相對仿制藥不容易被政策直接干預(yù)，仿制藥降價換不來量，好的創(chuàng)新藥以價換量容易實(shí)現(xiàn)。6、C(D)MO 很大一塊針對海外市場，出口創(chuàng)匯政府也是歡迎的。相當(dāng)一部分需求端不會受到醫(yī)保控費(fèi)等政策的沖擊。

3.6 資本市場融資渠道的多樣化助力創(chuàng)新

近年來鼓勵醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)股票市場融資，港股 Biotech、科創(chuàng)板和將改革的創(chuàng)業(yè)板，有力推動醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)的融資。PE/VC 投資融資額顯著高于 A 股 IPO，與 A股定增額高峰持平,是未盈利創(chuàng)新藥企的主要融資方式。2019 年較 2018 年有所下降，但整體仍較高位置，金融去杠桿和醫(yī)藥政策等帶來了一定的融資壓力。從企業(yè)自有資金的投入來看，一方面國內(nèi)仿制藥龍頭正加速轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，大幅提升研發(fā)投入占比。

4、 醫(yī)藥零售的政策因素決定其發(fā)展速度

商業(yè)與服務(wù)類資產(chǎn)最大的風(fēng)險是政策風(fēng)險，這與創(chuàng)新藥差別較大，一個政策便可以使一個行業(yè)大起大落，其中大多數(shù)是可以預(yù)見的。比如，藥品零加成后和帶量采購對民營醫(yī)院的盈利能力的沖擊。之前藥械進(jìn)銷差價是民營醫(yī)院重要利潤來源之一，公立醫(yī)院藥品大幅降價后，醫(yī)院和醫(yī)生的收入可以靠國家醫(yī)保結(jié)余反補(bǔ)貼一部分，而民營醫(yī)院很難享受到這部分補(bǔ)償,盈利能力減弱。國家醫(yī)保談判，藥品省級和醫(yī)院準(zhǔn)入難度降低，對商業(yè)公司的依賴減少，加之降價帶來的工業(yè)收入放緩，醫(yī)藥流通的估值中樞大幅降低。診斷和耗材流通類同樣面臨著藥品流通類似的困境。政策對零售藥店的影響：

4.1 有利因素是處方外流驅(qū)動因素未變。

藥占比醫(yī)院基本達(dá)標(biāo)，已逐漸進(jìn)入過去時。帶量采購和零加成使得企業(yè)有動力將處方藥的銷售渠道外移到藥店等終端，未來DRGs等政策使得院內(nèi)開藥持續(xù)受到限制。醫(yī)院藥房負(fù)擔(dān)重，收入減少，人員剛性支出大，門診藥房要逐漸收縮。目前國內(nèi)醫(yī)院住院藥房、門診藥房和零售藥店等銷售額各占1/3左右，門診藥房占比過高。短期處方藥外流的困境在于，帶量采購后院內(nèi)和院外市場的巨大價格差導(dǎo)致處方藥外流受阻。

4.2 信用體系建設(shè)和零售醫(yī)保用藥的加價是制約發(fā)展重要因素

國內(nèi)醫(yī)保藥店從2013年度的39%上升到2018年的70%，和醫(yī)保系統(tǒng)銜接已不是問題。決定流入藥店的速度的因素，第一，是否醫(yī)保系統(tǒng)有能力監(jiān)控個人合理用藥，是一個信用體系建設(shè)的問題。第二，醫(yī)保、發(fā)改委等對于零售藥店的報(bào)銷標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上最大加價幅度如何看待，能否是市場化的少干預(yù)，讓藥店自行競爭，加價幅度決定盈利能力。

近日，廣東省醫(yī)保局發(fā)布了推動醫(yī)保藥店慢病用藥供藥的通知。慢病范圍包括17種談判抗癌藥、國家集采中選藥品、高血壓和糖尿病用藥等。個人只需承擔(dān)自費(fèi)部分，其他由醫(yī)保統(tǒng)籌報(bào)銷。將藥店納入醫(yī)保統(tǒng)籌支付范圍。建設(shè)流通電子監(jiān)管平臺，實(shí)現(xiàn)藥品和醫(yī)保信息的及時上報(bào)。對醫(yī)保統(tǒng)籌支付的品種的價格進(jìn)行了限制，盡量與院內(nèi)價格一致。其中17種抗癌藥不能高于談判價;帶量采購藥品可以適當(dāng)加價，醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)與院內(nèi)一致;高血壓糖尿病不得超過醫(yī)保局規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)。藥店處方藥毛利率較低，尤其是談判藥和帶量采購藥，但有一定引流作用。藥店統(tǒng)籌醫(yī)保報(bào)銷邁出實(shí)質(zhì)性一步。

4.3 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與藥店的競爭合作關(guān)系

對藥店經(jīng)營資質(zhì)的要求是否會放寬。比如互聯(lián)網(wǎng)端放開的速度，其他商業(yè)渠道經(jīng)營醫(yī)藥產(chǎn)品資質(zhì)的放開等，引入更嚴(yán)酷的競爭。要求醫(yī)療機(jī)構(gòu)主動提供互聯(lián)網(wǎng)處方，支持電子處方流轉(zhuǎn)平臺建設(shè)，以及網(wǎng)訂店取、網(wǎng)訂店送的功能。會對傳統(tǒng)線下商業(yè)有一定的影響，與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的競爭與合作顯得更為重要。

2018年實(shí)體藥店銷售額(含藥品和非藥品)5200億元，增速4.4%，較 2017年下降近3個百分點(diǎn)。同期網(wǎng)上藥店(含藥品和非藥品)銷售達(dá)到905億，增速高達(dá)60%，盡管增速也較前年下降40個百分點(diǎn)，但可以看出互聯(lián)網(wǎng)藥店對傳統(tǒng)實(shí)體藥店的沖擊。

4.4 基層醫(yī)院對慢病用藥有較強(qiáng)的承接能力

政府對分級診療的基層醫(yī)院如何看待，畢竟未來慢病的復(fù)診等基層要逐漸承接下來，基層也有能力承接部分處方外流。基層醫(yī)療最近發(fā)展較快也是保基礎(chǔ)的主要手段，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)慢病醫(yī)療服務(wù)屬性更強(qiáng)，對藥店形成了一定的競爭。如單個處方用藥量從15天到30天大幅放寬到3個月，基層藥房也是很好的選擇。

4.5 行業(yè)增速放緩導(dǎo)致的龍頭聚集效應(yīng)

醫(yī)藥制造業(yè)增速逐步放緩，2019年預(yù)計(jì)8.5%，2020年預(yù)計(jì)7%。零售端整體增速也逐漸放緩，近五年藥店零售額增速緩慢下降，從2014年的10.6%下降到2018年的7.5%，2019年銷售額增速預(yù)計(jì)4.7%，2020年增速預(yù)計(jì)3.8%。大醫(yī)院、基層、藥店三個終端，大醫(yī)院大幅低于整體，基層較快。行業(yè)增速的放緩使得2019年國內(nèi)藥店數(shù)量首次出現(xiàn)下滑，未來行業(yè)并購將繼續(xù)，藥店+藥店，互聯(lián)網(wǎng)如阿里健康+藥店等形式在發(fā)展，龍頭效應(yīng)將逐漸明顯。

5、 2020年細(xì)分領(lǐng)域判斷與部分投資標(biāo)的解析

5.1 自上而下選擇的邏輯，醫(yī)療服務(wù)將繼續(xù)穿越醫(yī)藥供給側(cè)改革

對于創(chuàng)新給予的管線估值，2020年要逐漸進(jìn)入兌現(xiàn)期，創(chuàng)新標(biāo)的選擇對于非醫(yī)藥專業(yè)投資人士是一個大問題，選擇創(chuàng)新的行業(yè)指數(shù)+α收益，CRO&C(D)MO是一個不錯的選擇。醫(yī)療服務(wù)行業(yè)依然是規(guī)避政策長期高壓、穿越醫(yī)藥供給側(cè)改革的不二選擇。重點(diǎn)推薦藥明康德、美年健康和泰格醫(yī)藥等;醫(yī)療器械領(lǐng)域整體增速較高，選擇產(chǎn)品線競爭力強(qiáng)、對集采有對沖能力的南微醫(yī)學(xué)等;分享全球新藥市場增長的康弘藥業(yè);受益醫(yī)保談判的麗珠集團(tuán);不受產(chǎn)業(yè)政策影響、需求高速增長的放射藥東誠藥業(yè)等;掌握核心中間體優(yōu)勢的抗生素全產(chǎn)業(yè)鏈的金城醫(yī)藥等。

5.2 部分重點(diǎn)推薦公司分析

5.2.1 藥明康德(603259)：CXO 行業(yè)的絕對龍頭

1、規(guī)模效應(yīng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)。研發(fā)布局全面，包括藥物發(fā)現(xiàn)階段的DEL、化合物小分子;臨床前研究的安評、DMPK;臨床階段的SMO、一期臨床等;藥物原料藥和制劑合成方面的CDMO等;美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室的細(xì)胞基因治療和器械檢測等。逐步拓展生態(tài)圈,投資2B的業(yè)務(wù)，比如云雀和中電，已經(jīng)形成了藥物研發(fā)平臺。能夠有效加強(qiáng)客戶粘性，實(shí)現(xiàn)全流程無縫式服務(wù)。

2、國際化程度高，越國際越優(yōu)。公司全球布局，分布美國圣迭戈、明尼蘇達(dá)、費(fèi)城、亞特蘭大、奧斯汀，德國慕尼黑，以色列，國內(nèi)多個地方，以中美雙跨為主，有利于新藥的中美雙報(bào)，引進(jìn)美國技術(shù)、新藥，國內(nèi)藥物出海等。國際業(yè)務(wù)起家，對接全球最高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和研發(fā)標(biāo)準(zhǔn)，全球前20大藥企均為公司客戶。公司業(yè)務(wù)收入大部分來自國際市場，2018年約占3/4。

3、享受醫(yī)藥創(chuàng)新紅利。藥物發(fā)現(xiàn)階段10000種化合物最終約一個獲批，可謂是萬里挑一。藥物發(fā)現(xiàn)階段成功率1/50，臨床前成功率1/20，臨床階段成功率1/10。投資創(chuàng)新藥企業(yè)的風(fēng)險很大，即使有多個重磅新藥的大藥企也有較大的回撤風(fēng)險。但投資CXO巨頭，由于在手項(xiàng)目很多，有效分散了行業(yè)固有的風(fēng)險。公司2018年在手項(xiàng)目123個，完成27個IND申報(bào)，獲得17個CTA。化藥CDMO方面,涉及藥物分子650個，臨床3期40個，獲批上市16個。由于創(chuàng)新藥開發(fā)，小藥企往往優(yōu)勢更為明顯，公司制定了長尾戰(zhàn)略，總有一定比例的項(xiàng)目逐漸成功，成功的項(xiàng)目收入級數(shù)提高。

4、不斷涉足新的領(lǐng)域，往往后來居上。公司不斷涉足新的領(lǐng)域，最早是化學(xué)合成起家，后面做了藥物分析測試生物分析，再往后安評毒理，往產(chǎn)業(yè)鏈之前布局藥物篩選化合物庫，制造領(lǐng)域往化學(xué)原料藥CDMO發(fā)展，接著往制劑、多肽領(lǐng)域發(fā)展，再往生物藥如疫苗單抗也非常成功。臨床領(lǐng)域先是往SMO領(lǐng)域發(fā)展，最近也在往數(shù)理統(tǒng)計(jì)和臨床發(fā)展，美國區(qū)在大力發(fā)展精準(zhǔn)治療。進(jìn)入新的領(lǐng)域后，都取得了成功，往往后來居上。

5、增長快速，漸入佳境。近三年收入端復(fù)合增長25%以上，毛利增長40%左右，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤30%以上，今年收入端增速邁上新臺階，扣除公允價值變動后利潤端增長也顯著提高。2018年資本開支顯著增長，2020年基地顯著擴(kuò)建，未來高增長可期。 預(yù)計(jì)公司2019-2021年凈利潤為凈利潤為24.7/33.8/45.0億元，對應(yīng)EPS分別為1.51/2.06/2.75元，對應(yīng)PE分別為61/45/33倍。維持公司“買入”的投資評級。

5.2.2 美年健康(002044)：阿里入股，C 端將發(fā)力，或造就超越醫(yī)療服務(wù)公司

1、民營連鎖體檢行業(yè)賽道好，政策友好。目前國內(nèi)體檢人數(shù)約5億人以上，滲透率35%，而美國和日本達(dá)到75%左右，德國約97%。健康檢查人數(shù)保持5%左右的復(fù)合增長。目前公立醫(yī)院占比78，民營醫(yī)院占比22%。從近9年復(fù)合增速來看，公立醫(yī)院人數(shù)增長5%，而民營醫(yī)院保持15%增長，民營醫(yī)院更具活力。民營醫(yī)院的優(yōu)勢在于服務(wù)好、選擇多、營銷力強(qiáng)，但口碑信任度、醫(yī)生資源偏弱。大的驅(qū)動力是居民消費(fèi)水平不斷提高，健康意識不斷提高。 從政策來看，預(yù)防由于能夠給治療端省錢，目前醫(yī)保對體檢態(tài)度較為友好，積極支持將體檢納入醫(yī)保。而且很多團(tuán)單主要是各單位的員工福利基金，并非醫(yī)保買單。不像其他醫(yī)療服務(wù)過于依賴醫(yī)生資源，體檢對資本設(shè)備要求更高，體檢醫(yī)生在公立醫(yī)院算配備較為薄弱的領(lǐng)域，因此面對公立醫(yī)院的競爭也更容易應(yīng)對。

2、C端個性化體檢需求大，而且未被滿足，內(nèi)生發(fā)展?jié)摿Υ蟆９⑨t(yī)院的服務(wù)水平難以滿足，民營體檢剛剛從B端走入C端不久。阿里系入股，依托支付寶等強(qiáng)大的C端平臺，阿里的大數(shù)據(jù)分析能力強(qiáng)，可以有效導(dǎo)流，獲客成本將下降，提高精準(zhǔn)營銷的能力。科技賦能，比如可以AI讀片減低醫(yī)生成本。大型設(shè)備配置證等放開更有助于民營體檢提供差異化服務(wù)。互聯(lián)網(wǎng)C端超級流量入口，從2020年開始發(fā)力，內(nèi)生發(fā)展進(jìn)入快車道。

廣州富海事件前，公司保持高速增長，門店數(shù)逐年從200到400到600，飛速增長，快速做大做強(qiáng)，也帶來了較大的現(xiàn)金流壓力和內(nèi)部管理、整合的壓力。富海事件后，公司放慢了收購速度，加強(qiáng)提升醫(yī)療質(zhì)量，加強(qiáng)內(nèi)部管理，加強(qiáng)醫(yī)生的配備。公司會更加注重內(nèi)生增長，包括c端客戶的開發(fā)，提升客單價，加強(qiáng)下午的挖潛工作，提升利潤水平。預(yù)計(jì)2020年利潤端增長會較收入端更快，收入端保持穩(wěn)健增長。

3、阿里系全面布局大健康，打造生態(tài)圈。阿里系囊括眾多健康企業(yè)，美年將成為健康管理的入口，阿里健康是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥的入口。同時，阿里系基金是愛康第一大股東，可以緩解行業(yè)的競爭壓力，客單價將繼續(xù)上升。

4、公司規(guī)模效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)。購買設(shè)備議價能力強(qiáng)，大型設(shè)備較市場價便宜很多。品牌知名度提升，信任度提升。數(shù)據(jù)共享，有利于美年生態(tài)圈導(dǎo)流，協(xié)助患者健康管理。體檢較為容易復(fù)制，擅長借助資本杠桿的往往發(fā)展很快，而且通過產(chǎn)業(yè)基金參股控股很多生態(tài)圈企業(yè)，有利于形成協(xié)同效應(yīng)，比如膠囊胃鏡、美因基因、美維口腔、大象醫(yī)生等。

預(yù)計(jì)公司2019-2021年凈利潤為8.8/11.8/16.7億元，對應(yīng)EPS分別為0.24/0.32/0.45元，對應(yīng)PE分別為62/47/33倍。給予“買入”的投資評級。

5.2.3 泰格醫(yī)藥(300347)： 享受國內(nèi)行業(yè)紅利，大力推進(jìn)國際化

1、方達(dá)加強(qiáng)臨床前拓展和布局。臨床前布局主要集中在方達(dá)平臺，方達(dá)港股上市后，加快了臨床前布局。第一、2019年12月319萬美元收購加拿大溫哥華的BRI，BRI主要從事藥物分析測試;第二、19年10月555萬美元收購美國賓州的RMI，RMI主要從事藥物代謝工作;第三、同期204萬美元收購了方達(dá)蘇州的26%的股份，實(shí)現(xiàn)控股并表，方達(dá)蘇州主要從事化學(xué)CMC工作，2018年凈利潤91萬美元，相當(dāng)于接近9倍PE購買。第四、較早時期18年4月方達(dá)收購concord，涉足臨床前的安評業(yè)務(wù)。結(jié)合方達(dá)近期動作來看，方達(dá)在美國、加拿大加強(qiáng)了產(chǎn)能布局，拓展了業(yè)務(wù)范圍，強(qiáng)化了股權(quán)控制。

2、臨床加快國際化布局。國際化是CRO公司的核心競爭力和必由之路。第一、A+H上市有利于提升公司國際影響力，加快國際融資和全球布局。第二，數(shù)量統(tǒng)計(jì)方面，從方達(dá)收購了BDM的部分股權(quán)，有利于從美國進(jìn)行業(yè)務(wù)引流，充分發(fā)揮國內(nèi)工程師紅利作用。第三，公司與阿斯利康進(jìn)行了戰(zhàn)略合作，目前側(cè)重服務(wù)阿斯利康中國區(qū)臨床，未來有望為其全球多中心臨床服務(wù)。第四，泰格以1774萬美元價格收購了日本EPS的3%的股權(quán)，EPS是日本40億人民幣收入的CRO公司，體量大，收購少量股權(quán)有利于加強(qiáng)雙方的合作，進(jìn)一步拓展在日本的業(yè)務(wù)。目前公司海外臨床國際化布局已經(jīng)橫跨亞洲、歐洲、美洲、澳洲等十三個國家及地區(qū)，包括港臺、日韓、新馬、印度、澳洲、美國、瑞士、羅馬尼亞，有利地支持了國際多中心臨床業(yè)務(wù)。

3、細(xì)分業(yè)務(wù)享受行業(yè)紅利，BE影響有限。數(shù)理統(tǒng)計(jì)、投資業(yè)務(wù)、方達(dá)對利潤貢獻(xiàn)較大。數(shù)理統(tǒng)計(jì)業(yè)務(wù)增速提高，達(dá)到30%，人員主要在國內(nèi)，對接全球業(yè)務(wù)，充分發(fā)揮工程師紅利，凈利潤貢獻(xiàn)占比約40%，支持了公司利潤的增長。投資業(yè)務(wù)方面充分發(fā)揮了信息優(yōu)勢，也孵化了新藥企業(yè)，今年預(yù)計(jì)能達(dá)到50%的高速增長，不影響收入，對利潤貢獻(xiàn)較大。方達(dá)整體增長保持35%增長，海外業(yè)務(wù)達(dá)到這個增速表現(xiàn)較好，國內(nèi)BE盡管增速放緩，但仍有20%增長，BE業(yè)務(wù)僅占整體5%，因此影響不大，國內(nèi)集采政策來看，對未過評品種壓力更大，各品種前五到十名仍有很大動力過評，因此做BE的積極性仍較高。大臨床業(yè)務(wù)、SMO業(yè)務(wù)對收入貢獻(xiàn)較大，SMO業(yè)務(wù)人員增長迅速，整體增長保持50%以上，大臨床是公司核心業(yè)務(wù)，充分享受國內(nèi)CRO業(yè)務(wù)的紅利，保持30%以上的高速增長。

預(yù)計(jì)公司2019-2021年凈利潤為7.5/10.4/14.0億元,對應(yīng)EPS分別為1.00/1.38/1.87元，對應(yīng)PE分別為63/48/34倍。維持公司“買入”的投資評級。

5.2.4 康弘藥業(yè)(002773)：康柏西普未來三年將給市場持續(xù)帶來驚喜

1、康柏西普醫(yī)保談判中標(biāo)價合理，新增適用癥進(jìn)入醫(yī)保，將加速放量，預(yù)計(jì)康弘生物國內(nèi)利潤穩(wěn)定時將達(dá)到26-30億元。談判中標(biāo)價雖降價25%，但是報(bào)銷比例從4支到5支。2017年醫(yī)保使用條件限制在50歲以上的濕性年齡相關(guān)性黃斑變性AMD患者，適用人群400萬以內(nèi)，此次新增糖尿病性黃斑水腫(DME)引起的視力損害和脈絡(luò)膜新生血管(CNV)，分別新增人群400萬和160萬，報(bào)銷人群擴(kuò)大140%以上。同時，視網(wǎng)膜靜脈阻塞(RVO)人群適應(yīng)癥國內(nèi)3期臨床，加在一起國內(nèi)患者達(dá)到1300萬人。歐美相關(guān)患者大于700萬，目前阿柏西普和雷珠單抗等銷售額在100億美金。據(jù)此經(jīng)驗(yàn)推算，國內(nèi)相關(guān)市場將達(dá)到100-200億之間。按照150億測算，目前價格康柏西普價格4160元繼續(xù)下降50%，阿柏西普與康柏西普價格相當(dāng)，則VEGF類藥物在眼底病的市占率為4.6%。康柏西普占比50%，國內(nèi)銷售峰值為75億。可比同類公司，通化東寶凈利率2017年高峰凈利潤率33%、長春高新的金賽藥業(yè)2019年上半年凈利潤率38.5%;康 柏西普2019年上半年5.60億收入，1.73億利潤，凈利潤率31%。預(yù)計(jì)穩(wěn)定時凈利潤率將達(dá)到35-40%，對應(yīng)凈利潤峰值為26-30億。

2、國內(nèi)III期推進(jìn)順利，有望2022年美國獲批上市，比之前的預(yù)期早近一年。康柏西普濕性年齡相關(guān)性黃斑變性(nAMD)適用癥對標(biāo)目前best-in class的阿柏西普，預(yù)計(jì)結(jié)果為非劣效。2018年全球VEGF眼科市場超過100億美元，國外上市后預(yù)計(jì)在nAMD適用癥上占據(jù)10%的市場份額，銷售額將達(dá)到5億美金左右，30%以上凈利潤，預(yù)計(jì)凈利潤峰值達(dá)到10億以上。

預(yù)計(jì)公司2019-2021年凈利潤為8.38/10.26/12.73億元，對應(yīng)EPS0.96/1.17/1.45元，PE為39/32/25倍，維持“買入”的投資評級。

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來源：財(cái)通證券

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)